凯德投资数据中心困境与破局
中国三个项目、一条断掉的资金链，与一个需要重新定位的全球平台
一核心判断
165.5MW
中国 3 个项目，约占全球 21%
110.5MW
涿州两项目，官网仍标"在建"
30 → 20 亿
数据中心私募 FUM（新元）
52.7% / 94.7%
风冷 / 液冷机架上架率
- 困境主要在中国，本质是"模式断链"，不是"资产不好"。凯德的数据中心收费模式是"开发 → 卖给自管基金 → 注入上市 REIT"，在印度已经跑通；在中国三个环节都断了：美元基金不再配置中国数据中心，中国上市平台 CLCT 没有能力承接，项目本身停在"在建"。
- 涿州两个项目（110.5MW）是困境核心。2022 年买入，2023 年卖掉 80% 组成中国数据中心基金（CDCP），原定 2025 年建成。2 号楼基础设施 2025 年初已竣工验收，官网仍标"在建"，未见租户公告；凯德 2023 年报还以专栏介绍这只基金，2025 年报只字未提。
- 项目按 AI 爆发前的标准设计，需求已经转向。两个项目设计于 2022–2023 年，定位为风冷超大规模批发机房；2025 年风冷机架上架率约 52.7%，液冷智算机架约 94.7%。头部需求方以租赁为主，但要液冷高密机柜。
- 外资退出正在形成价格锚。秦淮数据中国业务 2026 年 1 月以约 40 亿美元卖给境内财团；PDG 正通过中金出售中国资产（最高约 10 亿美元）。买方是境内产业资本，卖方是美元资金。
- 境内退出通道已打通，而且就在涿州旁边。首批数据中心公募 REIT 2025 年 8 月上市，公众认购 318 倍和 455 倍；2026 年两只都在扩募，拟注入的都是廊坊的数据中心。
- 破局方向：在中国从"业主"转成"管理人"，在全球把数据中心做成独立产品线。上海转桥先装进人民币产品；涿州先改液冷、锁定大客户，再让美元份额由境内资金接手；全球以印度、日本、韩国为种子做亚洲数据中心基金，中国单独隔离。
二盘子：全球与中国
2.1 全球（2025 年末）
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 数据中心数量 | 27 个（欧洲 12、亚洲 15） |
| 总电力容量 | 约 800MW |
| 建成后管理资产 | 约 60 亿新元 |
| 数据中心类私募 FUM | 2025 年末 30 亿新元 → 2026-08 20 亿新元（均为 10 个资产） |
2.2 中国三个项目
| 项目 | 容量 | 状态 | 持有结构 | 来历 |
|---|---|---|---|---|
| 上海转桥数据中心 01 闵行颛桥镇新源路 1188 号 | 55MW | 运营 | 凯德表内 80% | 2021-04 以 36.6 亿元人民币收购；主要客户为两大电信运营商 |
| 涿州"保定 01"（中珑云） 腾飞大街燕谊路 | 65.5MW | 官网"在建"；2 号楼基础设施 2025 年初竣工验收 | CDCP（凯德 20%） | 2022-04 收购项目公司 100% |
| 涿州"保定 02"（中翰云） 松林店经济开发区科兴街 2 号 | 45MW | 官网"在建" | CDCP（凯德 20%） | 2022-10 收购项目公司 100% |
| 合计 | 165.5MW | 约占凯德全球数据中心容量的 21% | ||
CDCP 结构：2022-11 外部投资者出资 18.9 亿元人民币（占总承诺 70%）；2023-03 凯德出售控股平台 80%，有效持股 20%。基金承诺股本 5.3 亿新元，建成后预计新增约 10 亿新元 FUM。
2.3 其他市场
| 市场 | 项目 | 载体 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 印度 | Navi Mumbai T1 50MW / T2 55MW、海得拉巴 42MW、金奈 53MW | CLINT；3 个项目各 20.2% 已售予凯德印度数据中心基金 | T1 已投运，其余 2026 年陆续投运；Navi Mumbai 全租给一家全球超大规模云厂商 |
| 日本 | 大阪 01（永久产权，50MW，总投资超过 7 亿美元） | 凯德表内，计划注入未来基金 | 开发中 |
| 日本 | 大阪一处已运营超大规模数据中心 49%（6.207 亿新元） | CLAR，与三井物产旗下基金合作 | 2026-03 宣布 |
| 韩国 | 河南（Hanam）1、2 号 | 凯德表内约 99% | 规划开发 |
| 新加坡 | 4 处（含 9 Tai Seng Drive） | CLAR | 运营 |
| 英国欧洲 | 12 处 | CLAR | 运营；购入成本 11.14 亿新元，2025 年估值 9.03 亿 |
三困境一：中国项目层
3.1 涿州：建成却未见投运
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 2022-04 / 10 | 凯德先后收购中珑云、中翰云两家项目公司 100% |
| 2022-11 | 与外部投资者签约，凯德由 100% 摊薄 |
| 2023-02 | 对外宣布设立 CDCP，预计 2025 年建成、合计超过 100MW、按 LEED 金级设计 |
| 2023-03 | 凯德出售控股平台 80%，有效持股降至 20% |
| 2025 年初 | 2 号楼基础设施竣工验收 |
| 2025 年报 | 不再提及 CDCP 与环京项目；官网仍标"在建" |
四个卡点：
- 产品错配：按 2022–2023 年标准做的风冷批发机房，与以液冷高密为主的智算需求不匹配。
- 客户未锁定：至今未见锚定租户公告。超大规模批发模式下，没有锚定客户就不会分期交付。
- 芯片供给不确定：国内智算部署受高端芯片供给节奏影响，大客户扩容时间表难以承诺。
- 能效门槛提高：北京 2026 年起对 PUE 超过 1.35 的存量数据中心征收差别电价，天津要求新建大型数据中心 PUE 低于 1.25。涿州属河北，但面对同一批客户，能效是招商硬指标。
3.2 上海转桥：资产不差，但被困在表内
- 优点：已运营 55MW，客户为电信运营商，现金流稳定；2025 年估值约 32 亿元人民币（由约 29 亿元回升），是当年凯德中国资产中少数增值的。
- 问题：回升后仍比 36.6 亿元收购价低约 13%；属于集团要压降的约 29 亿新元表内中国资产；客户为电信运营商批发转租，单价与续约议价权有限；4 栋楼为存量机房，面临能效改造投入。
四困境二：中国通道层
凯德的数据中心收费模式需要三个出口，在中国三个都不通：
开发阶段资金
中期退出：自管私募基金
长期退出：上市 REIT
印度
通CLINT 与凯德表内开发
通CIDCF 首关约 1.5 亿新元，以溢价 13.7% 收购 3 个项目各 20.2%
通CLINT 持有并运营
中国
卡住CDCP 美元基金，外部投资者 80%，项目未投运
断美元 LP 系统性退出中国数据中心，没有后续美元基金
断CLCT 杠杆 40.7%、单位价格 0.775 新元低于净资产 1.00，无法增发收购
三个结构性约束：
- 美元资金离场：秦淮数据中国业务以约 40 亿美元卖给境内财团，PDG 正在出售中国资产。CDCP 的 80% 美元 LP 同样面临退出需求，接盘方只能是境内资本。
- 牌照限制：IDC 属增值电信业务。2024 年起北京、上海、海南、深圳特定试点区域取消外资股比限制，截至 2026 年 6 月已有 166 家外资企业获得试点批复；但 IDC 许可按城市申请，涿州在河北，不在试点区域，通常需境内持牌运营方配合。
- 凯德的中国上市平台无力承接：CLCT 的 DPU 四年下降 36%，2025 年还靠举债补足分派；华夏凯德两只 C-REIT 是消费与商业类，不能装数据中心。
五困境三：全球平台层
- 数据中心私募 FUM 在缩水：2025 年末 30 亿新元，2026 年 8 月 20 亿新元。集团 2028 年 FUM 2,000 亿新元的目标需要新的主题基金，年报把"数据中心策略"列为"计划中"的产品。
- 英欧数据中心低于成本：CLAR 持有的 12 处英国欧洲数据中心购入成本 11.14 亿新元，2025 年估值 9.03 亿，低于成本约 19%；2025 年续租租金 -0.9%，一处已停用待重建。
- 中国成为全球数据中心叙事中的负资产：全球 LP 普遍要求把中国从泛亚基金中剥离。中国占凯德数据中心容量约 21%，不单独处理会拖累亚洲数据中心基金的募资。
- 增量已转向印度、日本、韩国：这些市场具备"开发 → 基金 → REIT"的完整链条。
六市场环境：需求结构已经换了
| 维度 | 现状 | 对凯德的含义 |
|---|---|---|
| 需求方 | 头部互联网公司资本开支大幅上调（字节 2026 年预计超过 1,600–2,000 亿元，阿里 2026 年二季度同比 +75%）；字节国内数据中心容量大部分为租赁 | 大客户愿意租、单体需求大，是涿州的潜在锚定客户 |
| 产品 | 液冷智算机架上架率约 94.7%，风冷约 52.7%；AI 数据中心液冷渗透率 2025 年约 40–54% | 涿州要出租，必须做液冷高密改造 |
| 价格 | 头部 IDC 上架率维持 90% 以上，算力租赁价格同比上涨 20–30% | 改造后出租的回报可以覆盖改造投入 |
| 资本 | 外资私募退出（秦淮约 40 亿美元、PDG 最高约 10 亿美元），境内产业资本接盘 | 接盘方存在，定价以境内资本回报要求为准 |
| 公募 REIT | 南方润泽、南方万国 2025-08 上市，预测分派率 6.0–7.7%；2026 年扩募拟注入廊坊资产，预测分派率约 5.4–5.8%；天津江天数据（环京）项目已获发改委推荐 | 环京已运营数据中心有公募定价，对应资本化率约 5.5–6% |
| 牌照 | 北京、上海、海南、深圳试点区可 100% 外资 IDC；IDC 许可按城市申请 | 上海转桥可研究试点区牌照；涿州需境内持牌运营方 |
七破局路径
7.1 上海转桥：从表内资产变成境内产品的种子
| 路径 | 做法 | 前提 | 难点 | 时间 |
|---|---|---|---|---|
| A. 人民币母基金子基金 | 在 50 亿元人民币母基金下设数据中心子基金，以转桥为种子，凯德保留约 20% 与管理人身份 | 母基金章程已把数据中心列入后续投向 | 险资对单资产、电信批发模式的估值要求 | 6–12 个月 |
| B. 机构间 REITs | 复制"凯德优选"（LuOne 31.5 亿元）模式，向银行理财子与险资发行持有型不动产 ABS | 稳定现金流、产权清晰 | 需投资者接受数据中心类别 | 6–9 个月 |
| C. 数据中心公募 REIT | 以转桥为首发资产，或与境内运营商资产打包申报 | 运营满 3 年、上架率与能效达标、境内原始权益人 | 外资原始权益人先例少；需先做能效合规 | 18–36 个月 |
| D. 出售给境内运营商 | 整体或部分出售 | 买方存在 | 价格可能低于收购价，确认亏损 | 6–12 个月 |
推荐：先走 B 或 A，把转桥移出表内并保留管理权，同时做能效改造与运营记录，为 C 做准备；D 作为保底。
7.2 涿州两项目：先改产品，再换资金
产品改造已竣工的 2 号楼及后续楼栋改为液冷高密（单柜 20–50kW 级），按大客户定制交付
锁定锚定客户以"按需定制 + 长租约"引入一家头部互联网或云厂商，签 8–10 年整栋租约
运营合作与境内持牌运营商合作运营：凯德持资产与资管，对方持牌与运维
资金置换CDCP 美元 LP 的 80% 份额转让给境内险资或产业资本，凯德保留管理人与 20%
长期退出稳定运营 3 年后申报数据中心公募 REIT，或注入境内已上市数据中心 REIT 扩募
备选：若 12 个月内无法签下锚定租约，整体出售给境内运营商或产业资本（参照秦淮、PDG 的交易结构），凯德退出资产，但争取留下改造期的开发管理费。
7.3 全球平台：把数据中心做成独立产品线
- 设立亚洲数据中心基金：以印度 CIDCF、日本大阪 01、韩国河南为种子；中国不进入美元泛亚基金，用人民币产品单独承接。
- CLAR 作为上市出口：新加坡 4 处加大阪 49%，形成"新加坡 + 日本"的上市数据中心组合；英欧 12 处中低于成本的资产逐步处置或再开发。
- 输出运营能力：凯德有设计、施工管理、销售与客户关系的全链条团队，可向第三方业主输出数据中心开发管理与资产管理服务，增加收费收入。
八推荐组合与时间表
| 阶段 | 上海转桥 | 涿州两项目 | 全球平台 |
|---|---|---|---|
| 0–6 个月 | 能效与合规诊断；选定机构间 REITs 或人民币子基金路径 | 液冷改造方案与造价；与 3–5 家头部客户谈定制租约 | 亚洲数据中心基金方案与种子资产包 |
| 6–18 个月 | 完成机构间 REITs 发行或子基金设立，移出表内 | 签锚定租约；启动改造；CDCP 份额转让谈判 | 首关亚洲数据中心基金；完成 CLAR 大阪交割 |
| 18–36 个月 | 运营记录满足后申报数据中心公募 REIT | 分期交付、出租爬坡；份额转让完成 | 第二期基金；英欧资产处置 |
衡量是否破局的四个指标：
- 涿州是否签下首份 8 年以上整栋租约；
- CDCP 的美元份额是否由境内资金接手；
- 转桥是否移出凯德资产负债表、而凯德仍是管理人；
- 数据中心私募 FUM 是否回到 30 亿新元以上。
九前提、风险与须核实项
9.1 主要风险
| 风险 | 说明 |
|---|---|
| 芯片与需求节奏 | 高端芯片供给影响大客户扩容时间表，锚定租约可能推迟 |
| 改造投资 | 液冷改造需追加资本，CDCP 现有承诺股本可能不足 |
| 估值折让 | 境内资金接手美元份额可能要求折价；转桥出售或注入价格可能低于 36.6 亿元收购价 |
| 牌照与合规 | 运营牌照依赖境内合作方；能效与能耗指标审批趋严 |
| 集团优先级 | 集团在压降中国配置（24% → 10–15%），对中国数据中心追加资本的意愿有限 |
9.2 须核实项
- 涿州 2 号楼竣工后的实际交付、通电与招商进展；
- CDCP 外部投资者身份与基金存续期、退出条款；
- 上海转桥的电信运营商租约到期结构与 PUE；
- 涿州项目的能耗指标与电力容量批复是否足以支撑高密改造；
- CDCP 未缴承诺股本能否覆盖液冷改造。